Unkonventioneller Cash Flow Was ist ein unkonventioneller Cash Flow Eine Reihe von internen und ausländischen Cashflows im Laufe der Zeit, in denen es mehr als eine Änderung in der Cashflow-Richtung gibt. Dies steht im Gegensatz zu einem konventionellen Cashflow, bei dem es nur eine Änderung der Cashflow-Richtung gibt. In Bezug auf die mathematische Notation - wo das - Zeichen einen Abfluss darstellt und einen Zufluss bezeichnet - erscheint ein unkonventioneller Cashflow als -,,,, - oder alternativ -, -,, -. Der Begriff wird insbesondere bei der Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) verwendet. Ein unkonventioneller Cashflow ist in der DCF-Analyse schwieriger zu handhaben als der herkömmliche Cashflow, da er je nach Anzahl der Änderungen in der Cashflow-Richtung mehrere interne Renditen (IRR) haben kann. BREAKING DOWN Unkonventioneller Cash Flow In realen Situationen sind Beispiele für unkonventionelle Cashflows vor allem bei großen Projekten, in denen regelmäßige Instandhaltung mit großem Kapitalaufwand verbunden sein kann. Beispielsweise kann ein großes thermisches Energieerzeugungsprojekt, in dem die Cashflows über einen Zeitraum von 25 Jahren prognostiziert werden, in den ersten drei Jahren in den Bauphasen, den Zuflüssen von Jahren vier bis 15, einen Abfluss im Jahr 16 für die geplante Instandhaltung, , Gefolgt von Zuflüssen bis zum Jahr 25.Unter konventionelles Öl DEFINITION von unkonventionellem Öl Eine Art von Erdöl, das durch andere Techniken als herkömmliche Ölwannen-Extraktion hergestellt oder gewonnen wird. Unkonventionelle Ölförderung wird allgemein als teurer angesehen als herkömmliche Ölförderung, weniger effizient und wird wahrscheinlich mehr Umweltschäden verursachen. Dies ist, weil unkonventionelles Öl gilt als schwerer und erfordert komplexere Verfahren zu verarbeiten. Allerdings hat die zunehmende globale Nachfrage nach Erdöl, kombiniert mit ihrer schrumpfenden Versorgung, mehr Firmen zu unkonventionellem Öl. Quellen von unkonventionellem Öl umfassen synthetisches Öl, Ölsande. Und Schieferformationen. BREAKING DOWN Unkonventionelles Öl Historisch gesehen konzentrierten sich die Exploration und Produktion von Erdöl und Erdgas auf die am leichtesten zugänglichen Quellen: Öl - und Gasbecken, die in die Oberfläche gebohrt und gepumpt werden konnten. Diese Art der Produktion gilt als konventionell. Unkonventionelle Ölquellen fließen nicht in die Nähe der Oberfläche und erfordern unterschiedliche Extraktionsmethoden. Schieferöl wird zum Beispiel durch Verwendung von Dampf oder Säuren hergestellt, um Öl aus Felgen mit geringer Permeabilität zu ziehen. Unkonventionelle Ölquellen bleiben aufgrund der technischen Anforderungen und Kosten der Produktion relativ unerschlossen im Vergleich zu herkömmlichen Quellen. Fortschritte in Methoden haben unkonventionelle Ölquellen zugänglich gemacht und haben die Kosten der Extraktion reduziert. Da konventionelle Ölquellen erschöpft sind oder zu teuer werden, werden unkonventionelle Quellen voraussichtlich einen größeren Anteil an fossiler Brennstoffproduktion ausmachen. Die primären Quellen für unkonventionelle Öle sind Schweröle, Ölsande, Ölschiefer und fester Sand. Öl aus diesen Quellen kann eine zusätzliche Verfeinerung erfordern, da es nicht als homogen als herkömmliches Öl betrachtet wird, was unkonventionelles Öl teurer machen kann. Allerdings, da konventionelle Quellen austrocknen, gibt es eine zunehmende Wahrscheinlichkeit, dass Öl im Allgemeinen teurer wird und damit die Wirtschaftlichkeit mit der Produktion verbunden ist. Ein Schritt in die Dunkelheit: unkonventionelle Geldpolitik nach der Krise Andrew Crockett Memorial Vortrag von Raghuram Rajan 1 - 23. Juni 2013 Ich bin geehrt, eingeladen zu werden, den ersten Andrew Crockett Memorial Vortrag bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) zu geben. Sir Andrew Crockett war der Geschäftsführer der BIZ vom 1. Januar 1994 bis zum 31. März 2003. Während dieser Zeit führte er die Bank durch eine beträchtliche Veränderung. Insbesondere ermutigte er die Ausweitung der BIS-Mitgliedschaft über die traditionelle, meist europäische Basis hinaus. Früher als die meisten, sah er, dass multilaterale Organisationen sich ändern mussten, um relevant zu bleiben. Aber vielleicht war seine vorsätzlichste Handlung die Rede, die er am 13. Februar 2001 mit dem Titel Geldpolitik und Finanzstabilität gab. Darin argumentierte er, dass die Kombination eines liberalisierten Finanzsystems und eines fiat-Standards mit monetären Regeln, die ausschließlich in der Inflation beruhen, nicht ausreicht, um die finanzielle Stabilität zu sichern. Dies ist nicht zu leugnen, dass Inflation ist oft eine Quelle der finanziellen Instabilität. Es ist sicherlich. Doch das Gegenteil ist nicht unbedingt wahr. Es gibt zahlreiche Beispiele für Perioden, in denen die Wiederherstellung der Preisstabilität fruchtbaren Boden für übermäßigen Optimismus zur Verfügung gestellt hat. Wenn ein Fehlen einer Inflation nicht ausreicht, um die finanzielle Stabilität zu gewährleisten. Zu dem, was wir sehen können, um ihren Aufbau zu enthalten. Die Antwort ist natürlich eine aufsichtsrechtliche Regulierung. Allerdings beruhen die Instrumente der aufsichtsrechtlichen Regulierung selbst auf Risikobewertungen, die nicht unabhängig vom Kredit - und Vermögenspreiszyklus sind. Wenn die aufsichtsrechtliche Regulierung von der Bewertung von Sicherheiten, der Kapitaladäquanz und so weiter abhängt, und wenn die Bewertung von Vermögenswerten verzerrt ist, wird das Bollwerk gegen den Aufbau finanzieller Ungleichgewichte geschwächt. In diesen wenigen Absätzen fasste Andrew Crockett zusammen, was viele von uns eine ganze globale Finanzkrise und jahrelange Forschung zu lernen gehabt hat. Das Papier ist nur 7 Seiten lang, enthält aber viele Edelsteine, die das sehr aktive Forschungsprogramm an der BIS geführt haben und die Grundlage zahlreicher Papiere bilden, die seit der Krise geschrieben wurden. Das hervorragende Forschungsteam der BIS, darunter Claudio Borio, Bill White und viele andere, führten das in der Rede von Andrew Crocketts angelegte Forschungsprogramm durch. Es ist zu schlimm, dass die Politikerin ihnen vor der globalen Finanzkrise von 2007-2012 wenig Aufmerksamkeit geschenkt hat. Wir müssen dafür sorgen, dass wir die Weisheit von Andrew Crockett und seinem Team nicht mehr vernachlässigen. Zentralbanker haben heute viele Gründe gegeben, um zurück zu Andrew Crocketts Rede zu gehen. Im heutigen Gespräch möchte ich über ihre neuen Werkzeuge gehen, die unter die Rubrik Unkonventionelle Geldpolitik fallen. Viel von der Zeit werde ich die Konturen von dem, was wir nicht wissen, erforschen, Fragen stellen und nicht Antworten geben. Aber beginnen wir am Anfang, zu den tieferen Ursachen der jüngsten finanziellen und souveränen Krise in den Vereinigten Staaten und Europa. Das ist naturgemäß spekulativ. Die Wurzeln der Krise Zwei konkurrierende Erzählungen der Quellen der Krise und begleitende Heilmittel entstehen. Die erste und die besser bekannte Diagnose ist, dass die Nachfrage wegen der hohen Schuldenbildung vor der Krise zusammengebrochen ist. Die Haushalte (und Länder), die am meisten anfällig waren, können sich nicht mehr leihen. Um das Wachstum wieder zu beleben, müssen andere ermutigt werden, zu verbringen - überschüssige Länder sollten Überschüsse schneiden, Regierungen, die sich noch leihen können, sollten größere Defizite ausführen, während sparsame Haushalte von der Rettung durch Gesteinsstillendaten abgeraten werden sollten. Unter diesen Umständen ist die Haushaltsrücksicht eine Tugend, zumindest kurzfristig. Mittelfristig, sobald das Wachstum wiederbelebt wird, können Schulden bezahlt werden und der Finanzsektor wird so gebremst, dass er der Welt keine weitere Krise zufügt. Aber es gibt noch eine Erzählung. Und das ist, dass sich die grundlegende Wachstumsfähigkeit in den Industrieländern seit Jahrzehnten verschlechtert hat, die von einer schuldenbedingten Nachfrage für eine Weile maskiert wurden. Eine solche Nachfrage, oder um rücksichtslose Ausgaben aus den aufstrebenden Märkten zu bitten, wird uns nicht wieder auf einen nachhaltigen Weg zum Wachstum bringen. Stattdessen müssen industrielle Demokratien die Umwelt für das Wachstum verbessern. Die erste Erzählung ist die Standard-Keynesianerin, die für eine Schuldenkrise modifiziert wurde. Es ist die einzige Regierungsbeamte und Zentralbanker, sowie Wall Street Ökonomen, abonnieren und braucht wenig Ausarbeitung. Die zweite Erzählung bietet aus meiner Sicht einen tieferen und überzeugenderen Blick auf die Not, die unsere Zeit beeinträchtigt. Lass mich ein bisschen fertig machen. 2 Die 1950er und 1960er Jahre waren eine Zeit des starken Wachstums im Westen und Japan. Eine Reihe von Faktoren, darunter der Wiederaufbau aus der Kriegszerstörung, das Wiederaufleben des Handels nach den protektionistischen 1930er Jahren, das Ausrollen neuer Technologien in den Bereichen Macht, Verkehr und Kommunikation in den einzelnen Ländern sowie die Ausweitung der Bildungserfolgungen führten dazu, dass die Industrieländer wuchsen. Aber wie Tyler Cowan in seinem Buch, der großen Stagnation, argumentiert hat. Als diese niederhängenden Früchte gezupft wurden, wurde es viel schwerer, das Wachstum aus den 1970er Jahren weiter voranzutreiben. In der Zwischenzeit aber, wie Wolfgang Streeck in der Neuen Linken Rezension überzeugend schreibt, als es in den sechziger Jahren wie eine Ewigkeit von Innovation und Wachstum zu sein schien, waren die demokratischen Regierungen schnell, ihr künftiges Wachstum in Form eines Erweiterten Wohlfahrtsstaat. Als das Wachstum jedoch schwankte, bedeuteten die Staatsausgaben, auch wenn die Staatsressourcen schrumpften. Für eine Weile haben die Zentralbanken die Ausgaben übernommen. Die daraus resultierende hohe Inflationsrate verursachte weit verbreitete Unzufriedenheit, vor allem weil wenig Wachstum entstand. Der Glaube an den keynesianischen Stimulus ging zurück, obwohl die hohe Inflation die Staatsverschuldung verringerte. Die Zentralbanken begannen, sich auf die niedrige und stabile Inflation als ihr primäres Ziel zu konzentrieren und wurden zunehmend unabhängiger von ihren politischen Meistern. Die Staatsdefizitausgaben setzten sich jedoch fort, und die Staatsverschuldung als Anteil des BIP in den Industrieländern stieg stetig von den späten 1970er Jahren an, diesmal ohne den Vorteil einer unerwarteten Inflation, um ihren realen Wert zu reduzieren. In Anerkennung der Notwendigkeit, neue Wachstumsquellen zu finden, haben die Vereinigten Staaten gegen Ende von Jimmy Carters Begriff und dann unter Ronald Reagan, deregulierte Industrie und den Finanzsektor, wie auch Margaret Thatchers Vereinigtes Königreich. Wettbewerb und Innovation haben in diesen Ländern deutlich zugenommen. Größere Konkurrenz, freier Handel und die Verabschiedung neuer Technologien, erhöhte die Nachfrage nach und Einkommen von hochqualifizierten, talentierten und gebildeten Arbeitnehmern, die nicht routinemäßige Arbeitsplätze wie Beratung. Mehr Routine, einmal gut bezahlen, Arbeitsplätze von den ungelernten oder die mäßig erzogenen wurden automatisiert oder ausgelagert. So kam es zu einer Einkommensungleichheit, nicht vor allem wegen der Politik, die die Reichen begünstigte, sondern weil die liberalisierte Wirtschaft diejenigen begünstigte, die dazu bestimmt waren, davon zu profitieren. Die kurzsichtige politische Antwort auf die Sorgen der Rückfallenden war, ihren Zugang zu Krediten zu erleichtern. Angesichts der geringen Regulierungs - und Aufsichtsbehinderung, die manchmal auf dem Glauben beruht, dass private Anreize am besten in diesem Bestes aller Welten funktionierten, überstimmte das Finanzsystem auf riskante Kredite an niedrigere Mittelstandsschuldner, unterstützt und unterstützt durch sehr niedrige politische Zinssätze. Kontinentaleuropa hat sich nicht so sehr gegliedert und zog es vor, Wachstum in einer größeren wirtschaftlichen Integration zu suchen. Aber der Preis für den Schutz von Arbeitnehmern und Firmen war langsameres Wachstum und höhere Arbeitslosigkeit. Und während die Ungleichheit nicht so stark zunahm wie in den USA, waren die Beschäftigungsaussichten in der Euro-Peripherie für die Jugendlichen und Arbeitslosen schrecklich, die aus dem geschützten System entlassen wurden. Das Aufkommen des Euro war ein scheinbarer Segen, denn er reduzierte die Fremdkapitalkosten und erlaubte den Ländern die Schaffung von Arbeitsplätzen durch Schuldenfinanzierte Ausgaben. Die Krise beendete diese Ausgaben, sei es von den nationalen Regierungen (Griechenland), den lokalen Regierungen (Spanien), dem Bausektor (Irland und Spanien) oder dem Finanzsektor (Irland). Leider haben die Ausgaben die Löhne gestützt, vor allem aber nicht ausschließlich in den nicht gehandelten Sektoren wie Regierung und Bau. Ohne eine entsprechend steigende Produktivität wurden die schweren Spenders zunehmend wettbewerbsfähig und verschuldeten und begannen große Handelsdefizite zu führen. Natürlich schien es damals nicht, dass die Länder wie Spanien mit ihren niedrigen Staatsschulden und Defiziten oversend waren. Aber wie Andrew Crockett voraussah, der Boom Masken Darlehen Probleme. Die spanischen Staatseinnahmen waren hoch auf der Rückseite der hinzugefügten Aktivität und der zusätzlichen Steuern, und so schienen die Ausgaben moderat zu sein. Wenn jedoch die Ausgaben für das Stadium des Zyklus angepasst wurden, war es übertrieben. 3 Die wichtige Ausnahme von diesem Muster war Deutschland, das schon vor dem Eintritt in die Eurozone an niedrige Fremdkapitalkosten gewöhnt war. Deutschland musste mit einer historisch hohen Arbeitslosigkeit konfrontieren, die aus der Wiedervereinigung mit einer kranken Ostdeutschland resultierte. In den ersten Jahresjahren hatte Deutschland keine Möglichkeit, den Arbeitsschutz zu reduzieren, die Lohnerhöhungen zu begrenzen und die Renten zu senken, da es versuchte, die Beschäftigung zu erhöhen. Deutschlands Arbeitskosten sanken im Vergleich zum restlichen Euro-Raum, und seine Exporte und das BIP-Wachstum explodierten. Deutschlands Exporte wurden zumindest teilweise von der Euro-Peripherie aufgenommen. Schließlich brachte die Finanzkrise, die im Jahr 2007 begann, ein Schulden-Wachstum zu einem Ende. Die Vereinigten Staaten und Europa fielen in die Rezession, zum Teil weil die schuldenbedingte Nachfrage verschwunden war, sondern auch, weil sie einen Multiplikatoreffekt auf andere Nachfrageszenen hatte. Der Fall für unkonventionelle Geldpolitik Die Krise war in ihrer Wirkung verheerend. Die ganzen Märkte kollabierten, die Einleger verließen das Vertrauen in die klügsten Banken und veranlassten im Laufe der Zeit den Glauben an die Schuld der schwachen Herrscher zu verlieren. Für die Finanzwissenschaftler, vielleicht die lebendigste Demonstration der Tiefe der Probleme im Finanzsektor war, dass Standard-Arbitrage-Beziehungen wie gedeckte Zins-Parität begann zu brechen. 4 Es gab Geld ohne Gefahr - vorausgesetzt, man konnte sich leihen Und nur wenige konnten Die Realwirtschaft war gleichermaßen verwüstet. Für eine Weile, wie Ökonom Barry Eichengreen darauf hingewiesen hat, hat der Konjunkturabschwung die Entwicklungen während des Beginns der Großen Depression verfolgt. Nachsicht ist 20-20. Es scheint jetzt offensichtlich, dass die Zentralbanken das getan haben sollten, was sie damals getan haben, aber in vielerlei Hinsicht haben die Zentralbanken es geschafft, als sie gingen. Zum Glück für die Welt, viel von dem, was sie taten, war genau richtig. Sie haben den Zugang zur Liquidität durch innovative Programme wie TALF, TAF, TARP, SMP und LTRO erleichtert. Durch langjährige Kreditvergabe ohne zu viele Fragen der Sicherheiten, die sie erhielten, durch den Erwerb von Vermögenswerten über die üblichen Grenzen hinaus, und indem wir uns auf die Reparatur von Märkten konzentrierten, stellten sie die Liquidität zu einem Weltfinanzsystem wieder her, das ansonsten auf der Grundlage der vorherrschenden Marktpreispreise lag. In dieser Angelegenheit sind die Zentralbanker verdientermaßen Helden in einer Welt, die nur wenige von ihnen hat. Wenn sie überhaupt auf der Rettung fehlerhaft sein werden, vielleicht ist es, dass die Reparatur der Zentralbanker für einige zu subtil war. Bedingt von den illiquiden Bedingungen erhielt das Finanzsystem eine enorme fiskalische Subvention - wenn Zentralbankaktionen wie Garantien und Einkäufe nicht ausgearbeitet hätten, wäre der Steuerzahler mit einem enormen Verlust getroffen worden, wenn sich die Dinge nicht besseren. Aber bedingt von der Reparatur des Systems, schien die Subvention klein zu sein. Nicht überraschend, gerettete Banker (und gerettete Länder) fühlten sich etwas verärgert, als die Retter erwarteten, dass sie ihr Verhalten änderten. Stattdessen sah die Öffentlichkeit große Banker-Boni zurück, und Banker-Einstellungen, die die Rettung implizierten, war eine große Investitionsmöglichkeit, die den Rettungskräften verliehen wurde. Kein Wunder, Banker heute, und leider haben einen sozialen Status irgendwo zwischen dem eines Zuhälter und ein Conman. Ich sage leider, denn mehr denn je braucht die Welt ein gutes Bankwesen, um das Wachstum zu fördern. Sei das, wie es sein mag, die zweite Stufe der Rettung war, das Wachstum mit extrem niedrigen Zinsen zu stimulieren. Und so weit waren die Zentralbanken weit weniger erfolgreich. Lassen Sie uns versuchen zu verstehen, warum. Die keynesianische Erklärung und eine Alternative Nach der einflussreichsten keynesianischen Auffassung ist die Ursache für eine weiterhin hohe Arbeitslosigkeit und eine langsame Erholung zu hohe Realzinsen. Die Logik ist einfach. 5 Bevor die Finanzkrise im Jahr 2008 ausbrach, bohrten die Konsumenten die US-Nachfrage, indem sie sich stark gegen ihre steigenden Immobilienpreise eignen. Als die Krise traf, konnten diese stark verschuldeten Haushalte nicht leihen und mehr ausgeben. Eine wichtige Quelle der Gesamtnachfrage wurde verdampft. Da die verschuldeten Konsumenten den Kauf gestoppten, dürften die realen (inflationsbereinigten) Zinssätze gefallen sein, um bislang sparsame, schuldenfreie Haushalte zu ermutigen. Aber die Realzinsen fielen nicht aus, denn die Nominalzinsen konnten nicht unter Null gesenkt werden - die so genannte Null-Untergrenze wurde zu einer Einschränkung des Wachstums. 6 Die keynesianische Erklärung deutet darauf hin, dass der Realzins-Gleichgewichts-Realzins in der nach der Krise übergehebelten Welt - die so genannte neutrale Rate - stark negativ sein sollte. Dies war die Rechtfertigung für die Zentralbanken, innovative Maßnahmen zu ergreifen, um zu versuchen, ultra-niedrige Realzinsen zu erreichen. Dass die niedrigen Raten nicht scheinbar erhöhte Wachstumsraten haben schnell hat nur die Zentralbanker noch innovativer gemacht. Aber was ist, wenn niedrige Zinsen nicht die Nachfrage in einer Nachkriegswelt über einen Punkt hinaus erhöhen, während niedrige Preise die Ausgaben anregen können, wenn Kredit leicht zu erhalten wäre, ist es nicht klar, dass Unternehmen oder traditionelle Sparer heute ausgehen und ausgeben werden. Denken Sie an die bald-zu-Ruhestand Büroangestellte. Sie hat gerettet, weil sie genug Geld wollte, um sich zurückzuziehen. Angesichts der schrecklichen Erträge aus den Einsparungen seit 2007 könnte die Aussicht auf anhaltend niedrige Zinsen sie noch mehr Geld beiseite legen. In der Tat, in einfachen Modellen der Art, die die Keynesianer vorschlagen, die Existenz von Sparern, die einen Verlust von Einsparungen erlitten haben und End-of-Work-Life-Spar-Ziele haben können, dass niedrigere Realzinsen kontraktiver sind - Sparer setzen mehr Geld beiseite Da die Zinssätze fallen, um die Einsparungen zu erfüllen, die sie denken, wenn sie sich zurückziehen. 7 Der Punkt ist nicht, dass dies ein starkes Argument ist, dass die extrem niedrigen Zinssätze eine netzperverse Wirkung haben werden, sondern dass eine Krise potenziell kompensierende Effekte auch auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage (durch eine Anpassung der Sparpläne) schafft, die es schwierig machen zu argumentieren, Basiert auf der Theorie, dass stark negative Realzinsen die richtige Medizin zur Wiederherstellung der Nachfrage sind. Jahre der stark negativen Realzinsen könnten nur schwach dazu beitragen, das Wachstum zu fordern. Es gibt zwei weitere Probleme in der Ansicht, dass eine Wiederherstellung der undifferenzierten aggregierten Nachfrage die richtige Lösung ist. Erstens, nach einem schuldenbetriebenen Boom, ist die Mangel an Nachfrage in bestimmten sozialen Klassen, bestimmten Regionen und bestimmten produktiven Sektoren lokalisiert. Zweitens, in den Jahren, die zu einer Schuldenkrise führen, ist es nicht nur die Nachfrage, die durch die Kreditaufnahme verzerrt ist, sondern auch die Versorgung. Um das alles zu sehen, konzentrieren wir uns für den Augenblick auf die Kreditaufnahme. Vor der Krise in den Vereinigten Staaten, als die Kreditaufnahme leichter wurde, war es nicht das Wohlhabende, dessen Ausgaben nicht durch ihre Einkommen beschränkt sind, die ihren Verbrauch eher erhöht haben, die Zunahme kam von ärmeren und jüngeren Familien, deren Bedürfnisse und Träume Weit übertraf ihr einkommen 8 Ihre Bedürfnisse können sich von denen der Reichen unterscheiden. Darüber hinaus waren die Waren, die am leichtesten zu kaufen waren diejenigen, die am einfachsten waren, als Sicherheiten - Häuser und Autos, anstatt verderblich zu posten. Und steigende Immobilienpreise in einigen Regionen machten es leichter, mehr zu leihen, um auf andere tägliche Bedürfnisse wie Windeln und Babynahrung zu verbringen. Der Punkt ist, dass die schuldenbedingte Nachfrage von bestimmten Haushalten in bestimmten Regionen für bestimmte Güter ausgeht. Während es eine allgemeinere Nachfrage katalysierte - der ältere Klempner, der längere Stunden im Boom arbeitete, die mehr auf seiner Briefmarkensammlung verbracht wurde - war es nicht unvernünftig zu glauben, dass ein Großteil der schuldenbedürftigen Nachfrage mehr fokussiert war. Also, da die Kreditvergabe ausgetrocknet war, konnten sich die Kreditnehmer nicht mehr ausgeben, und die Nachfrage nach bestimmten Waren veränderte sich überproportional, vor allem in Gebieten, die früher boomten. Natürlich haben sich die Effekte durch die Wirtschaft verbreitet - wie die Nachfrage nach Autos fiel, die Nachfrage nach Stahl fiel auch, und Stahlarbeiter wurden entlassen. Aber die Arbeitslosigkeit, die Haushaltsüberschuldung, sowie der daraus folgende Nachfragerückgang, wie mein Kollege Amir Sufi und sein Co-Autor, Atif Mian, gezeigt haben, wurde in bestimmten Regionen lokalisiert, in denen die Immobilienpreise besonders schnell anstiegen (und auch ich Würde argumentieren, stärker ausgeprägt in bestimmten Sektoren wie Bau und Automobile, die sich für Schulden eignen). Friseure in Las Vegas verlor ihre Arbeit, weil die Haushalte dort auf teuren Frisuren übersprungen waren, als sie mit zu viel Schulden aus dem Wohnungsbüro stammten. Auch wenn ultra-niedrige reale Zinsen ältere schuldenfreie Sparer verbringen, um mehr zu verbringen, ist es unwahrscheinlich, dass es genug von ihnen in Las Vegas gibt oder dass sie die hairdos wünschen, die jüngeren Hauskäufer wünschten. Und wenn diese schuldenfreien Sparer in New York City sind, die nicht so viel von einem Boom und einer Büste erlebt haben, werden die realen Zinssätze die Ausgaben für Haarschnitte in New York City, die bereits viel Nachfrage, aber nicht in Las Vegas, das zu wenig hat. 9 Ähnlich könnte man argumentieren, dass auch gesunde Firmen nicht in die Büste investieren, nicht weil sie mit hohen Kapitalkosten konfrontiert sind, sondern weil es Ungewissheit darüber gibt, wo und wann und wie die Nachfrage wieder auftauchen wird. In Summe hinterlässt die Büste, die Jahre eines schuldenbetriebenen Booms folgt, eine Wirtschaft, die zu viel von der falschen Art des Gutes im Verhältnis zu der veränderten Nachfrage versorgt. Anders als eine normale zyklische Rezession, bei der die Nachfrage auf die Bühne fällt und die Erholung nur die Entlassung von entlassenen Arbeitnehmern zur Wiederaufnahme ihrer alten Arbeitsplätze erfordert, erfordert die wirtschaftliche Erholung nach einer Kreditvergabe in der Regel die Arbeiter, sich über Industrien und neue Standorte zu bewegen, weil die alten Schulden - Angetriebene Nachfrage variierte sowohl branchenübergreifend als auch geografisch und kann nicht schnell wiederbelebt werden. 10 Es gibt also einen subtilen, aber wichtigen Unterschied zwischen der schuldgetriebenen Nachfragesicht und der keynesianischen Erklärung, dass die Entschuldung (Einsparung durch züchtigte Kreditnehmer) oder der Schuldenüberhang (die Unfähigkeit der schuldenbeladenen Kreditnehmer zu verbringen) für ein langsames Wachstum nach der Krise verantwortlich ist . Beide Ansichten akzeptieren, dass die zentrale Quelle der schwachen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage das Verschwinden der Nachfrage von ehemaligen Kreditnehmern ist. Aber sie unterscheiden sich von Lösungen. Der Keynesian will die Nachfrage generell steigern. Er glaubt, dass alle Forderungen gleich sind. Aber wenn wir glauben, dass die Schulden-geforderte Nachfrage anders ist, wird die Nachfrage, die durch ultra-niedrige Zinsen stimuliert wird, bestenfalls ein Palliativ sein. Es gibt sowohl einen humanitären als auch ökonomischen Fall für das Schreiben der Schulden der Kreditnehmer, wenn sie wenig Hoffnung haben, es zurückzuzahlen. 11 Das Schreiben der ehemaligen Kreditnehmer Schulden kann sogar wirksam bei der Herstellung der alten Muster der Nachfrage. Aber auf die ehemals verpflichtet zu leihen und zu verbringen, damit die Wirtschaft wieder auftaucht, ist unverantwortlich. Und neue Kreditnehmer können auf verschiedene Dinge zu verbringen, so tanken einen neuen Kredit-Boom kann eine ineffektive (und nicht nachhaltig) Weg, um Vollbeschäftigung zurück zu bekommen. 12 Wenn die differenzierte Nachfrage, die im Boom entstanden ist, hart oder unverantwortlich ist, um neu zu erstellen, ist die nachhaltige Lösung, die Versorgungsseite zu erlauben, sich an normalere und nachhaltigere Nachfragemöglichkeiten anzupassen. Ein Teil dieser Anpassung ist eine Frage der Zeit, da sich die Individuen an veränderte Umstände anpassen. Und einige verlangen relative Preisanpassungen und strukturelle Reformen, die ein nachhaltiges Wachstum schaffen - zum Beispiel, damit die Löhne sich anpassen und Wege für Banker, Bauarbeiter und Autoren zur Umschulung für schnell wachsende Industrien schaffen können. Aber relative Preisanpassungen und Strukturreformen nehmen Zeit, um Ergebnisse zu erzielen. Die fünf Jahre seit der Krise haben in der Tat zu einer deutlichen Anpassung geführt, weshalb sich eine Reihe von Ländern wieder erholt. Wieviel von dieser Erholung verdankt die Reformvielfalt, wir werden für eine lange Zeit zu diskutieren. So wie Quacksalber die Selbstheilungskräfte des Leibes auf die Erkältung für ihre Wunderheilungen beanspruchen, habe ich keinen Zweifel daran, dass einige Ökonomen die Erholung für ihre Lieblingsmarke anregen werden. Was ist wahr, dass wir viel Stimulus gehabt haben. Die politischen Zwänge, die den Boom verabschiedeten, erforderten auch Dringlichkeit in der Büste. Industrieländer, die auf Kreditaufnahme angewiesen waren, um das Wachstum zu beschleunigen, wollten in der Regel schnellere Ergebnisse erzielen. Mit dem Raum für fiskalische Stimulus begrenzt, wurde die Geldpolitik das Werkzeug der Wahl, um das Wachstum wiederherzustellen. Und das keynesianische Argument - dass das Gleichgewicht oder der neutrale reale Zinssatz extrem niedrig ist - ist die Rechtfertigung für mehr und mehr Innovation geworden. Unkonventionelle Geldpolitik konzentrierte sich auf Ultra Low Rates Ich habe argumentiert, dass unkonventionelle Zentralbankpolitik zur Reparatur von Märkten und fixen Institutionen gearbeitet hat. Sogar die europäischen Zentralbanken versprechen, das zu tun, was es im Rahmen des OMT-Programms zur Stärkung der Staatsverschuldung braucht, hat die Souveränität Zeit, Reformen durchzuführen, obwohl eine faire Debatte darüber bestehen könnte, ob diese implizite Garantie ein quasi-fiskalisches Element hat. Wie wir schon früher gesehen haben, ist es die Bereitschaft der Zentralbanken, signifikante Verluste zu akzeptieren, die von ihrer Intervention abhängig sind, die es unwirksam macht, dass sie den Markt zu einem neuen Handelsgleichgewicht bewegen kann, wo es keine Verluste macht. Viele Interventionen, um Liquidität zu infundieren, haben ein implizites fiskalisches Element zu ihnen und OMT ist keine Ausnahme. Wenden wir uns nun der unkonventionellen Geldpolitik zu, die den realen Zinssatz sehr niedrig erzwingen soll. 13 Wie ich bereits ausgeführt habe, kann die Auffassung vertreten werden, dass der Realzins-Zinssatz des Vollbeschäftigungsgleichgewichts stark negativ ist. Sobald dies im Zweifel ist, ist das ganze Programm der drückenden Raten niedriger als ein Weg, um die Wirtschaft zurück zu Vollbeschäftigung ist auch fragwürdig. Aber ich möchte weiterfahren, um mich hier auf das null untere gebundene Problem zu konzentrieren. Ich werde mich dann wenden, ob niedrige Raten in die Tätigkeit übertragen werden. Welcher Zinssatz ist der operative für die Beeinflussung der Wirtschaftstätigkeit Der langfristige Zinssatz für die Abzinsung von Vermögenspreisen wie Aktien und Anleihen sowie langfristige Anlageinvestitionen, während der kurzfristige Zinssatz die Kapitalkosten für beteiligte Unternehmen beeinflusst Im Reifegrad. Der Zinskanal (wo die Zentralbank den Konsum, die Einsparungen und die Investitionsentscheidungen über den Zinssatz beeinflusst), der Vermögenspreiskanal (wo die Zentralbank die Vermögenspreise und damit den Haushaltsvermögen und die Risikotoleranz durch die Zinssätze verändern soll) Kreditkanal (wo die Zentralbank die Bewertung von Firmen - und Bankbilanzen beeinflusst und damit das Kreditvolumen verändert) und der Wechselkurskanal (wobei die Zentralbank den Wechselkurs beeinflusst), vermutlich durch eine Kombination von kurz - und langfristigen Raten Mit unterschiedlichem Schwerpunkt auf jedem Teil der Begriffsstruktur. 14 Die Zentralbank kontrolliert direkt den Leitzins und damit die kurzfristige Nominalrate. Das Null-Unterschenkungsproblem ergibt sich aus seiner Unfähigkeit, den kurzfristigen nominalen politischen Zinssatz unter Null zu drücken. Eine weitere Reduzierung der kurzfristigen realen Rate wird nur dann kommen, wenn sie die Inflationserwartungen nach oben bringen kann. Da die langfristigen nominalen Zinssätze typischerweise über Null liegen, auch wenn der Leitzins null ist, kann die Zentralbank versuchen, langfristige Nominalraten abzubauen, ohne die Inflationserwartungen zu beeinträchtigen. Natürlich ist eine unmittelbare Frage, warum die langfristige nominale Rate über Null bleibt, wenn die Gleichgewichts-Long-Rate niedriger ist. Eine mögliche Antwort ist, dass die Arbitrage von rolling-over-Anlagestrategien mit dem überdurchschnittlich erwarteten Short-Rate die lange Rate höher als es sein sollte. So zwei Strategien der Herabsetzung der nominalen langen Rate präsentieren sich zuerst, verpflichten sich, die kurze Rate auf Null über die Zeit auch über den Punkt, wenn die Normalisierung wäre es in Ordnung. Dies ist, was die Fed ruft Anleitung. Zweitens, kaufen langfristige Anleihen so schaffen mehr Appetit für die verbleibenden in öffentlichen Händen, so drückt die lange Rate. Die Fed zielt darauf ab, das Large Scale Asset Purchase (LSAP) - Programm zu nutzen, um lange Anleihen aus privaten Portfolios zu nehmen, mit der Hoffnung, dass sie ihre Portfolios neu ausgleichen. Der Preis für lange Anleihen (und andere Vermögenswerte) wird steigen und die Renditen fallen. 15 Die Bank von Japan will diese Strategien durch die Erhöhung der Inflationserwartungen ergänzen, was kein ausdrückliches Ziel der Fed ist. 16 Weder die Zentralbank spricht über die Abwertung des Wechselkurses als zentrales Ziel, obwohl sie es nicht als Nebenwirkung ausschließen. Man könnte fragen, ob diese Richtlinien auch theoretisch funktionieren sollten. Die Vorwärtsberatung beruht darauf, dass die Zentralbank bereit ist, die Politik in die Zukunft zu unterschreiten, was ansonsten angemessen wäre - zum Beispiel, die von der Taylor-Regel vorgeschlagen wurde. 1 7 So bedeutet dies implizit die Bereitschaft, in Zukunft ein höheres Inflationsniveau zu tolerieren. Aber was für ein solches Engagement wird die Angst, eine vorherige transparente explizite Versprechen zu brechen (sagen, um die Leitzinsen auf Null zu halten, solange die Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent liegt, die Inflation unter 2,5 Prozent liegt und die langfristigen Inflationserwartungen gut verankert sind) Gouverneure oder werden sie ihren Weg aus, wenn die Zeit kommt, indem sie sagen, dass langfristige Erwartungen haben sich weniger gut verankert Einige argumentieren, dass die Quelle der Verpflichtung wird die LSAP selbst sein. Die Zentralbank kann Angst haben, Wert auf ihre Anleihebestände zu verlieren, wenn sie die Zinsen zu früh erhöht. Allerdings könnte man auch gut argumentieren, dass es einen Anstieg der Inflationserwartungen fürchten könnte, wenn es zu lange bleibt, was wiederum den Wert seiner Anleihebestände dezimieren könnte. Die Quintessenz ist, dass es nicht klar ist, was die Leitlinien theoretisch glaubwürdig macht, und die Sache wird empirisch. Und dann haben wir das Asset Purchase Programm. Wenn die Märkte nicht segmentiert sind, schlägt eine Version des Modigliani Miller Theorem oder Ricardian Equivalence vor, dass die Fed die Zinsen nicht durch den Kauf von Anleihen verändern kann. Im Wesentlichen wird der Vertreter Agent durch die Feds Käufe zu sehen. Da das Gesamtportfolio, das von der Wirtschaft gehalten werden muss, sich nicht ändert, wird sich die Preisgestaltung nicht ändern. Alternativ werden die Haushalte rückgängig machen, was die Fed tut. 18 Für die LSAPs muss der Markt mit einigen Agenten segmentiert werden, die Nicht-Teilnehmer in einigen Märkten sind. Alternativ darf der Markt die FED-Portfoliobestände nicht verinnerlichen. Wie bei der Vorwärtsführung ist die Wirksamkeit von LSAPs eine empirische Frage. Ein Großteil der Beweise für die Wirksamkeit von Asset Purchase Programmen stammt aus der ersten Fed LSAP, die den Kauf von Agentur und Hypotheken-backed Securities in der Mitte der Krise beteiligt. Fed-Einkäufe haben ein gewisses Vertrauen zu diesen Märkten wiederhergestellt (ua durch die Signalisierung, dass die Regierung hinter der Staatsverschuldung stand), und das hatte große Auswirkungen auf die Renditen. Event-Studien dokumentieren die Auswirkungen auf die Renditen in den folgenden Runden von LSAPs waren viel kleiner. 19 Regardless of the effect Fed purchases may have had on the way in, speculation in May 2013 that it would start tapering its asset purchases led to significant increases in Treasury yields and large effects on the prices of risky assets and cross-border capital flows. This is surprising given the theory, because what matters to the portfolio balance argument is the stock of long term assets in the Feds portfolio, not the flow. So long as the Fed can be trusted to hold on to the stock, the price of risky assets should hold up. Yet the market seems to have reacted to news about the possible tapering of Fed flows into the market, which one would have thought would have small effect on the expected stock. Either the market believes that Fed implicit promises about holding on to the stock of assets it has bought are not credible, or it believed that flows would continue for much longer than seems reasonable before it was disabused, or we do not understand as much about how LSAPs work as we should Given that long term nominal bond yields in Japan are already low, the Bank of Japans focus has been more directly on enhancing inflationary expectations than on pushing down nominal yields. One of the benefits of the enormous firepower that a central bank can bring to bear is the ability to unsettle entrenched expectations. The shock and awe generated by the Bank of Japans quantitative and qualitative easing program may have been what was needed to dislodge entrenched deflationary expectations. The BOJ hopes to reshape expectations more favorably. Direct monetary financing of the large fiscal deficit will raise inflationary expectations. A collateral effect as the currency depreciates is inflation imported through exchange rate depreciation. Nevertheless, the BOJs task is not easy. If it is too successful in raising inflationary expectations, nominal bond yields will rise rapidly and bond prices will tank. So to avoid roiling bond investors, it has to raise inflationary expectations just enough to bring the long term real rate down to what is consistent with equilibrium without altering nominal bond yields too much . And given that we really do not know what the neutral or equilibrium real rate is, how much inflationary expectation to generate is a matter of guesswork. The bottom line is that unconventional monetary policies that move away from repairing markets or institutions to changing prices and inflationary expectations seem to be a step into the dark. Of course, central bankers could argue that their bread and butter business is to change asset prices and alter inflationary expectations. However, unconventional policies are assumed to work through different channels. We cannot be sure of their value, even leaving aside the theoretical questions I raised earlier about pushing down the real rate to ultra-low levels as a way to full employment. Let us now turn to their unintended side effects. The Unintended Effects of Unconventional Policies Risk Taking and Investment Distortions If effective, the combination of the low for long policy for short term policy rates coupled with quantitative easing tends to depress yields across the yield curve for fixed income securities. Fixed income investors with minimum nominal return needs then migrate to riskier instruments such as junk bonds, emerging market bonds, or commodity ETFs, with some of the capital outflow coming back into government securities via foreign central banks accumulating reserves. Other investors migrate to stocks. To some extent, this reach for yield is precisely one of the intended consequences of unconventional monetary policy. The hope is that as the price of risk is reduced, corporations faced with a lower cost of capital will have greater incentive to make real investments, thereby creating jobs and enhancing growth. There are two ways these calculations can go wrong. First, financial risk taking may stay just that, without translating into real investment. For instance, the price of junk debt or homes may be bid up unduly, increasing the risk of a crash, without new capital goods being bought or homes being built. This is especially likely if key supports to investment such as a functioning and well capitalized banking system, or policy certainty, are missing. A number of authors point out the financial risk taking incentives engendered by very accommodative or unconventional monetary policy, with Stein (2013) providing a comprehensive view of the associated economic downsides. 20 As just one example, the IMFs Global Financial Stability Report (Spring 2013) points to the re-emergence of covenant lite loans as evidence that greater risk tolerance may be morphing into risk insouciance. Second, and probably a lesser worry, accommodative policies may reduce the cost of capital for firms so much that they prefer labor-saving capital investment to hiring labor. The falling share of labor in recent years is consistent with a low cost of capital, though there are other explanations. Excessive labor-saving capital investment may defeat the very purpose of unconventional policies, that is, greater employment. Relatedly, by changing asset prices and distorting price signals, unconventional monetary policy may cause overinvestment in areas where asset prices or credit are particularly sensitive to low interest rates and unanchored by factors such as international competition. For instance, the economy may get too many buildings and too few machines, a consequence that is all too recent to forget. Spillovers - Capital Flows and Exchange Rate Appreciation and Credit Booms The spillovers from easy global liquidity conditions to cross-border gross banking flows, exchange rate appreciation, stock market appreciation, and asset price and credit booms in capital receiving countries - and eventual overextension, current account deficits, and asset price busts has been documented elsewhere, both for pre-crisis Europe and post-crisis emerging markets. 21 The transmission mechanism appears to be that easy availability of borrowing increases asset prices, increases bank capitalization and reduces perceived leverage, reduces risk perceptions and measures (as indicated by the VIX index or value at risk), all of which feed back into more credit and actual leverage. When this occurs cross-border, exchange rate appreciation in the receiving country is an additional factor that makes lending appear safer. The mechanism Andrew Crockett laid out has played repeatedly. 22 For the receiving country, it is unclear whether monetary policy should tighten and attract more inflows, or be accommodative and fuel the credit boom. Tighter fiscal policy is a textbook solution to contain aggregate demand, but it is politically difficult to tighten when revenues are booming, for the boom masks weakness, and the lack of obvious problems makes countermeasures politically difficult. Put differently, as I will argue later, industrial country central bankers justify unconventional policies because politicians are not taking the necessary decisions in their own countries - unconventional policies are the only game in town. At the same time, however, they expect receiving countries to follow textbook reactions to capital inflows, without acknowledging that these too may be politically difficult. Prudential measures, including capital controls, to contain credit expansion is the new received wisdom, but their effectiveness against the wall of capital inflows has yet to be established. Spains countercyclical provisioning norms may have prevented worse outcomes, but could not prevent the damage that the credit and construction boom did to Spain. Even if the unconventional monetary policies that focus on lowering interest rates across the term structure have limited effects on interest rates in the large, liquid, sending country Treasury markets, the volume of flows they generate could swamp the more illiquid receiving country markets, thus creating large price and volume effects. The reality may be that the wall of capital dispatched by sending countries may far outweigh the puny defenses that most receiving countries have to offset its effects. What may work theoretically may not be of the right magnitude in practice to offset pro-cyclical effects, and even if it is of the right magnitude, may not be politically feasible. As leverage in the receiving country builds up, vulnerabilities mount, and these are quickly exposed when markets sense an end to the unconventional policies and reverse the flows. The important concern during the Great Depression was competitive devaluation. While receiving countries have complained about currency wars in the recent past, and both China and South Korea seem affected by the sizeable Japanese depreciation after the Bank of Japan embarked on quantitative and qualitative easing (though they benefited earlier when the yen was appreciating) the more worrisome effect of unconventional monetary policies may well be competitive asset price inflation . We have seen credit and asset price inflation circle around the globe. While industrial countries suffered from excessive credit expansion as their central banks accommodated the global savings glut after the Dot-Com bust, emerging markets have been the recipients of search-for-yield flows following the global financial crisis. This time around, because of the collapse of export markets, they have been far more willing to follow accommodative policies themselves, as a result of which they have experienced credit and asset price booms. Countries like Brazil and India that were close to external balance have started running large current account deficits. Unsustainable demand has traveled full circle, back to emerging markets, and emerging markets are being forced to adjust. Will they be able to put their house in order in time What should be done How do we prevent the monetary reaction to asset price busts from becoming the genesis of asset price booms elsewhere In a world integrated by massive capital flows, monetary policy in large countries serves as a common accelerator pedal for the globe. Ones car might languish in a deep ditch even when the accelerator pedal is pressed fully down, but the rest of the world might be pushed way beyond the speed limit. If there is little way for countries across the globe to avoid the spillover effects of unconventional policies emanating from the large central banks, should the large central banks internalize these spillovers 23 How And will it be politically feasible Postponing Reform and Moral Hazard Central bankers do get aggrieved when questioned about their uncharacteristic role as innovators. What would you have us do when we are the only game in town, they say. But that may well be the problem. When the central banker offers himself as the only game in town, in an environment where politicians only have choices between the bad and the worse, he becomes the only game in town. Everyone cedes the stage to the central banker, who cannot admit that his tools are untried and of unknown efficacy. The central banker has to be confidant, and will constantly refer to the many bullets he still has even if he has very few. But that very public confidence traps him because the public wants to know why he is not doing more. The dilemma for central bankers is particularly acute when the immediate prospect of a terrible economic crisis is necessary for politicians to obtain the room to do the unpleasant but right thing. For instance, repeated crises forced politicians in the Euro area to the bargaining table as they accepted what was domestically unpopular, for they could sell it to their constituents as necessary to avert the worse outcome of an immediate Euro break-up. The jury is still out on whether the OMT announced by the ECB, essentially as a fulfillment of the pledge to do what it takes to protect and preserve the Euro, bought the time necessary for politicians to undertake difficult institutional reform or whether it allowed narrow domestic concerns to take center stage again. And finally, there is the issue of moral hazard. Clearly, when the system is about to collapse, it is hard to argue that it should be allowed to collapse to teach posterity a lesson. Not only can the loss of institutional capital be very hard for the economy to rebuild, the cost of the collapse may ensure that no future central banker ever contemplates disciplining the system. And clearly, few central bankers would like to be known for allowing the collapse on their watch. But equally clearly, the knowledge that the central bank will intervene in tail outcomes gives private bankers an incentive to ignore such outcomes and hold too little liquidity or move with the herd. 24 All this is well known now. Less clear is what to do about it, especially because it is still not obvious whether bankers flirt with tail risks because they expect to be bailed out or because they are ignorant of the risks. 25 Concerns about moral hazard are, of course, irrelevant if bankers are merely ignorant Once again, we do not know. Having experienced the side-effects of unconventional monetary policies on entry, many now worry about exit from those policies. The problem is that while entry may take a long time as the central bank needs to build credibility about its future policies to have effect, exit may not require central bank credibility, may be anticipated, and its consequences brought forward by the market. Asset prices are unlikely to remain stable if the key intent of entry was to move asset prices from equilibrium. What is held down must bounce up. One might think that countries that have complained about unconventional monetary policies in industrial countries should be happy with exit. The key complication is leverage. If asset prices simply went up and down, the withdrawal of unconventional policies should restore status quo ante. However, leverage built up in sectors with hitherto rising asset prices can bring down firms, financiers, and even whole economies when they fall. 26 There is no use saying that everyone should have anticipated the consequences of the end of unconventional policies. As Andrew Crockett put it in his speech, financial intermediaries are better at assessing relative risks at a point in time, than projecting the evolution of risk over the financial cycle. Countries around the world have to prepare themselves, especially with adequate supplies of liquidity. Exiting central bankers have to be prepared to enter again if the consequences of exit are too abrupt. Will exit occur smoothly, or in fits and starts, or abruptly This is yet another aspect of unconventional monetary policies that we know little about. Churchill could well have said on the subject of unconventional monetary policy, Never in the field of economic policy has so much been spent, with so little evidence, by so few. Unconventional monetary policy has truly been a step in the dark. But this does raise the question of why central bankers have departed from their usual conservatism - after all, innovative is usually an epithet for a central banker. A view from emerging markets is that, in the past, crises have typically occurred in countries that did not have the depth of economic thinking that the United States or Europe have. When emerging market policymakers were faced with orthodox economic advice that suggested many years of austerity and unemployment as well as widespread bank closures were needed to cleanse the economy after a crisis, they did not protest. After all, few had the training and confidence to question the orthodoxy, and the ones that nevertheless did were considered misguided cranks. Multilateral institutions, empowered by their control over funding, dictated policy from the economic scriptures. When the crisis did hit at home, Western-based economists were much less willing to accept that pain was necessary. The Fed, led by perhaps the foremost monetary economist in the world, proposed creative solutions that few in policy circles, including the usually conservative multilateral institutions, questioned. After all, they no longer had the influence of the purse or the advantage in economic training. This is, however, not a satisfactory explanation. After all, Nobel Laureates like Joe Stiglitz, whatever one may think about his remedies, did protest very publicly about the adjustment programs the multilateral institutions were imposing on the Asian economies. Consider another explanation Perhaps the success that central bankers had in preventing the collapse of the financial system after the crisis secured them the publics trust to go further into the deeper waters of quantitative easing. Could success at rescuing the banks have also mislead some central bankers into thinking they had the Midas touch So a combination of public confidence, tinged with central-banker hubris could explain the foray into quantitative easing. Yet this too seems only a partial explanation. For few amongst the lay public were happy that the bankers were rescued, and many on Main Street did not understand why the financial system had to be saved when their own employers were laying off workers or closing down. Let me try again. Perhaps it was the political difficulty of doing nothing after spending billions rescuing the private bankers that encouraged central bankers to act creatively. After all, how could one let a technical hitch like the ZLB (zero lower bound) come in the way of rescuing Main Street when innovative facilities such as TARP and TALF had been used to save Wall Street Was it that once central bankers undertook the necessary rescues of banks, they were irremediably entangled in politics, and quantitative easing was an inevitable outcome Or perhaps it was simply common decency: being in a position of responsibility, and in a world where much had broken down, central bankers decided to do whatever they could, which included instruments like quantitative easing. As with much about recent unconventional monetary policies, there is a lot we can only guess at. The bottom line is that if there is one myth that recent developments have exploded it is probably the one that sees central bankers as technocrats, hovering cleanly over the politics and ideologies of their time. Their feet too have touched the ground. On a more practical note, let me end with a caution from Andrew Crocketts speech: The costs of uncontrolled financial cycles are sufficiently large that avenues for resisting them should at least be explored. At a minimum, it seems reasonable to suggest that, in formulating monetary policy aimed at an inflation objective, central banks should take explicit account of the impact of financial developments on the balance of risks. Then as now, this is very good advice. Thank you very much. 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MayJune 2012. 3 See Hauptmeier, Sanchez-Fuentes, and Schuknecht (2011). 4 See Krishnamurthy (2010). 5 See, for example, Eggertsson and Krugman (2010). 6 If it went below zero, everyone would hold cash rather than place money in deposits yielding negative interest rates. Because there is a cost to holding a lot of cash (if nothing else, the insecurity), nominal interest rates have been reduced by some central banks to slightly below zero, but these are mild aberrations. 7 I have tweaked the Eggertsson and Krugman model by introducing end-of-working-life savings behavior to get this result. Will the increase in asset prices as interest rates fall across the term structure compensate the saver Possibly not if she tends to be significantly in safer assets such as CDs and bank deposits, where price appreciation is small relative to income. 8 See, for example, Bertrand and Morse (2012). 9 Indeed, because the pattern of demand that is expressible has shifted with the change in access to borrowing, the pace at which the economy can grow without inflation may also fall. With too many construction workers and too few jewelers, greater demand may result in higher jewelry prices rather than more output. 10 For a related perspective, see King (2013). 11 The economic case is the classic argument associated with debt overhang (see Myers (1977) for the theory and Kroszner (2008) for evidence on the benefits to the United States of repudiating the gold clause backing debt in the 1930s). 12 Very targeted fiscal outlays, such as extended unemployment insurance in the affected areas might also be effective, though they have other side-effects. 13 I draw on Bernanke, Reinhart, and Sack (2004), Borio and Disyatat (2009) and Woodford (2012) in this section. 14 But there is also evidence that attempts to influence either rate also prompts a reaction corporations attempt to borrow in cheaper segments of the yield curve - segments that the government has vacated. See Stein, Greenwood, and Hanson (2010). 15 Another way of explaining the portfolio balance argument is that by taking risky longer term bonds out of the portfolio of fixed income investors, they have greater unmet risk appetite, and the price of all risky assets, including remaining long term bonds, will appreciate. 16 The Fed worried about deflation in the early stages of the crisis, but with inflationary expectations solidly anchored, this has become less of a concern. 17 One could ask how this differs from ordinary monetary policy. Forward guidance probably implies a commitment to low rates over a longer term than one would associate with more normal policy statements. Of course, over the last decade, the extraordinary has become the ordinary. 18 See Diamond and Rajan (2012) or Woodford (2012). 19 Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2011). 20 See federalreserve. govnewseventsspeechstein20130207a. htm. For evidence, also see, for example, Becker and Ivashina (2013), Ioannidou, Ongena and Peydr (2009), Maddaloni and Peydr (2010). For the theory, see Diamond and Rajan (2012), Farhi and Tirole (2012) and Acharya, Pagano and Volpin (2013). 21 See, for example, Adrian and Shin (2010), Adrian and Shin (2012), BIS (2011), Borio and Disyatat (2011), Cetorelli and Goldberg (2012), Chudik and Fratzscher (2012), and Schularick and Taylor (2012). 22 For a detailed analysis of the effects in a receiving country, see Barroso, da Silva, Sales (2013). 23 See Caruana (2012) for reflections on this issue. 24 See, for example, Diamond and Rajan (2012) or Farhi and Tirole (2012). 25 See, for example, Cheng, Raina, and Xiong (2013). 26 For an interesting episode, see the farm mortgage crisis in the United States documented in Rajan and Ramcharan (2013).
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